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國有大中型企業債務重組方式應該多樣化

2018/2/16 12:53:10 長春股權轉讓律師
  把金融資產管理公司僅僅作為過渡性質的“階段性持股人”是遠遠不夠的,從現在就應該有把金融資產管理公司逐步建設成為國家投資或多方投資的社會主義資產經營公司之意識。眼下的債轉股要遵循市場經濟的原則和有關規范操作,防止國有資產不必要的流失。大中型國有企業債務重組并非債轉股一種方式,而應該多樣化、組合化。轉換經營機制,實行規范的公司制改革是債轉股成功的保證。
  九十年代中期以來,高負債被認為是國有企業陷入經營困境的主要原因.據國家統計局于1999年第二季度對全國范圍內選擇的815家國有大中型虧損企業的問卷調查,認為造成企業虧損的主要原因是負債高、利息支出大的有619家,占被調查企業的85%,遠遠高于其它影響因素。為解決企業負債率過高的問題,化解金融風險、促進國有企業三年脫困,黨中央、國務院適時地出臺了一項重大戰略措施——債轉股。這個政策一出來即受到廣泛關注。
  一、債轉股的含義、目的與宗旨
  債轉股即債權轉股權的簡稱。謂債權人以其對債務人之債權為標的,而抵作出資之股本的具有商業性的法律行為。也就是指債權人將其對債務人所享有的合法債權依法轉變為對債務人的投資,增加債務人注冊資本金的行為。
  我國現階段的債轉股,“是國家組建金融資產管理公司,通過金融資產管理公司向銀行以帳面價格購買企業債權,并轉為企業股權,以股東身份入主企業,催化企業制度創新,提高其盈利性和成長性,最后由金融資產管理公司變現股權完成使命。”從法律意義上說,債權轉股權包括債權的消滅和股權的產生兩個法律關系,金融資產管理公司成了債轉股的法律中介。
  作為一項重大經濟政策的債轉股,其現階段的主要目的是解決銀行不良資產、優化企業資產負債的結構、幫助國有企業解困。其深遠的目標應該是借此促進國有企業轉換經營機制,建設國家投資的社會主義資本公司。之所以這么說,是因為由各級政府及其部門充當國有股的權益責任人,不利于切斷政企間的行政鏈,不利于企業經營機制的轉換。而國有股沒有具體的權益責任人,或者沒有以嚴格約束力的方式把國有產權委托給公司法人,則公司資本難以真正表現為資本,利益失衡和行為不當則在所難免。因此,必須在作為最終所有者的國家和作為法人財產實體的企業之間建立起新的關系鏈,即國有資本權益責任鍵。此唯一方面保障國有制利益,另一方面為轉換企業經營機制和建設國家投資的社會主義資本公司創造重要條件,其意義當然遠大于商業性債轉股。
  二、“階段性持股人”的法律地位及其發展展望
  就債權消滅而言,債轉股是通過金融資產管理公司向國有銀行以帳面價格購買企業債權,將之轉為企業股權來實現的。然而,我國現階段所組建的金融資產管理公司卻不同于資產經營公司和一般的控股公司,它不以經營公司為最終目標,僅僅是一種過渡性質的中介機構。因此,它的法律地位只能是“階段性持股人”。將來,它還是要通過出售、重新組合、證券化等等各種手段退出所持有的這些股權,釋放債務風險,以實現產權重組的階段性任務。
  之所以需要“階段性持股人”,因為我國《商業銀行法》第43條第2款對商業銀行向非銀行金融機構和企業直接投資作了限制性規定。為了不違背這一法律限制,更為重要的是為了幫助部分大型國有企業解困、促進其轉換經營機制,國務院才借鑒國際上通行作法,批準成立四大金融資產管理公司。由此四大金融資產管理公司受讓銀行債權,成為公司、企業的債權人;進入債轉股通道,成為公司、企業持股人。
  就持有股權而言,我國現階段的金融資產管理公司不同于資產經營公司和一般的控股公司,它不以經營公司為最終目標,而是以出售資產、回收資金和奉行全面收縮方針為其運作宗旨,它持有股份也僅僅是利用這種手段參與企業重組、資產重組,最終將其所持股份轉讓出去,釋放債務風險,實現產權重組。準確把握金融資產管理公司的這一法律地位及其任務,是搞好眼下政策性債權轉股權工作的一個前提。
  盡管債轉股現階段的主要目的是解決銀行不良資產、幫助國有企業解困,但其深遠的目標卻是借此促進國有企業管理重組,轉換經營機制,建立現代企業制度。因此,我們認為,把金融資產管理公司僅僅作為過渡性質的“階段性持股人”是遠遠不夠的,這樣的定位將無法最終完成債轉股的既定目標。我們之所以有此看法,因為現階段我國的資本市場還不發育,國有股、法人股的流通問題還沒有得到解決,因而金融資產管理公司巨額股權的退出需求客觀上將一時難以完成;缺少足夠的金融工具和金融產品來保證金融資產管理公司的股權套現交易。現階段的國情從另一個角度向我們提出,從現在就…
  該有把金融資產管理公司逐步建設成為國家投資或多方投資的社會主義資產經營公司之意識。
  三、入選債轉股企業的條件
  按中央文件的要求,應選擇那些有良好發展前景、且具有進行股份制改造可能性的企業為實施對象。具體地說,人選企業應符合下述條件:一是國有大中型骨干工業企業;二是因缺乏國撥資本金、匯率變動、改建擴建而導致負債水平過高,形成虧損,可以通過債轉股和優化資產負債結構轉虧為盈的企業;三是產品有市場,有銷路,有進一步發展潛力的企業;四是工藝裝備為國內、國際先進水平,生產符合環保要求的企業;五是管理水平較高、轉換經營機制的方案符合現代企業制度要求的企業等。與之相適應,必須認真考慮如何建立國家公正的監督機制,應及時以法規、規章的形式規范申報程序,做好債轉股企業甄別,防止“包裝債轉股”。
  四、債轉臉的轉換比例或價格
  債轉股的轉換比例或價格,是債轉股交易中一個最基本、最重要的商業性法律問題。其可定義為債權金額與被轉換的注冊資本額之間的比值。公式表示為:r=a/b(r為債轉股的轉換比例或價格,a為債權金額,b為被轉換并增加的注冊資本額)。在不考慮其他因素的情況下,r值與債務人的凈資產值成反比例關系:債務人凈資產值越大,r值越小;反之,債務人凈資產值越小,r值越大。
  迄今為止,國家尚無直接涉及債轉股定價的法律法規,只有一些間接的、原則性的規定:主要包括“注冊資本實收制”的規定以及保護國有資產安全、防止國有資產流失等原則性規定。依據《公司法》的“注冊資本實收制”,以及1994年國家國有資產管理局、體改委頒布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》,國有企業通過改組組建股份有限公司時,國有資產的折股比例不得低于65%。據此,國有資產債轉股的r值區間應為[1,1.54]。也就是說,債轉股的轉換比例不能全由當事人自由協商,這種“意思自治”應符合《公司法》、《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》及有關規章的原則性規定,否則,就有可能產生國有資產不必要流失之現象。
  然而,實踐中,如果一味堅持這一區間,金融資產管理公司的巨額股權是無法變現和退出的。這是因為,眼下債轉股中銀行剝離出去的、金融資產管理公司收購的資產多數為幾乎不能收回或無法變現的完全不良資產。銀行因債務人的資信狀況將其擁有的債權資產分為三類:(1)良性資產;(2)完全不良資產;(3)邊緣性不良資產(介于良性資產與完全不良資產之間)。債轉股的范圍應該是企業欠銀行債中的邊線性不良資產。然據不完全調查統計,眼下債轉股中銀行剝離出去的、金融資產管理公司收購的不良資產多數為幾乎不能收回或無法變現的完全不良資產,邊緣性不良資產只是少量的。這樣,若堅持帳面價值收購,強調國有資產債轉股的r值區間應為[1,1.54],則金融資產管理公司所持有的巨額股權是很難變現和退出的,不僅顯失公平,且在實踐中也行不通。
  不良債權的價值或價格是由債權的賣方供給價值和買方需求價值共同決定的。只有當兩者一致時,不良債權的市場價值或價格才會被買賣雙方所接受。有鑒于此,對債轉股工作中所剝離出的完全不良資產,我們認為,在不良債權的價值和債轉股的轉換比例問題上,更應充分注意尊重市場經濟規律。
  五、債轉股只是一種選擇,國有大中型企業債務重組方式應該多樣化
  盡管有條件地將部分國有企業的銀行債務轉換為資產管理公司的股權,是當前和今后一段時期降低國有企業負債率、減輕債務負擔的重要政策,但是債轉股只是當前商業銀行的無奈選擇。政策性債轉股最終是要達到減少銀行不良資產,優化企業資產負債的結構,支持國有大中型企業發展的目標。但事實上,轉換過程中卻是以犧牲銀行債權人的相當利益為代價的,結果則不可控制。
  政策性債轉股之所以實施的主要原因是企業信用發生了嚴重的危機。如前所述,許多國有企業因多種原因背負著歷史遺留的沉重債務,其生存、改革和發展需要充足的資金.然而,傳統的向銀行借貸的融資方式,由于前面述及的國有銀行系統的改革和國企自身的管理問題而陷入困境。因此,國家才不得已選擇了組建金融資產管理公司——“階段性持股人”這一辦法,作為幫助國有企業解困的一種戰略措施。從這一意義上說,它并非是唯一的選擇,應慎重采用。
  人們通常認為股權融資是最佳方式,原因是作為投機證券的股份只需付息不必還本,是自己的資本。其實在股市暴漲之際,風險亦與之共生。西方發達國家股權融資在公司籌資中所占的百分比例是很小的。曾任美國金融學會主席的耶魯大學s…
  hen ross教授從經濟學層面考察認為:一個公司過多地采用股票融資,對投資者是一個信號,說明公司前景可能不佳,所以選擇風險共擔、只需付息、無需還本的股票籌資方式;相反,一個公司老求助于債券和銀行貸款,是對投資者的一個好信號,說明該公司前景可能真的不錯,所以才用此既需還本又需付息的籌資手段。在國際企業融資結構中,自80年代中期以來,債權融資已成為發達國家企業融資的主要手段。
  就我國的實際情況看,也應如此。在我國現階段,股票融資的實際成本非常低,因為股票無需還本。然而,這只是目前的狀況,從長遠來看,企業單靠股市融資,渠道太單一,易積風險,再融資的可能性也會受到限制。另外,過快增長的股本會過分稀釋每股的盈利,增加企業的稅負,進而抑制或拉低公司股價。股東如果既得不到滿意的股息回報,又得不到股價上升所帶來的盈利,其今后進一步投資該公司的信心必然大受打擊,因此,盲目發股是一種短視行為,對企業形象和未來增發新股會產生不利影響。從健全公司治理結構來說,債權融資比股權融資具有更積極的激勵機制和更少的道德風險;從融資成本來說,債權融資的綜合成本更低。
  政策性債轉股實施后,銀行的債權會轉到資信較好的企業,但債權或股權潛在的風險并沒有減少,其原因是多重的。如企業經營的風險、企業重組整合的風險、企業制度的風險,等等,關鍵是企業制度風險。中國企業改革已進行了15年,但真正建立了現代公司法人治理結構的企業數量還相當有限。缺少規范的公司法人治理結構的微觀制度基礎,既是銀行不良債權產生的原因之一,又是企業債務重組后銀行債權或股權面臨的最大風險因素。
  當前情況下,債權轉為股權后面臨的風險更大。因為規范化的公司制改革一直步履維艱,現代公司法人治理結構不可能在相對短的時間內普遍建立起來;還有“道德風險”需要防范。如同假破產、假股份制改造一樣,也有人把債轉股看作是“最后的免費晚餐”,都想擠到“餐桌”上,一哄而上進行尋租。在此情況下,債務重組企業所有的資產、財務、經營等方面內容的真實性和合理性是很有疑慮的。債權轉股權的過程中銀行為減少不良資產也會積極參與尋租的。
  企業進行債務重組,減輕債務負擔,實質上是債務合約的重新安排。由于企業狀況和債權人自身的要求不同,債務的重新安排方式也各不相同。早期的美國、80年代的南美、近期的韓國以及我國粵海集團債務重組實踐中,債權人可以靈活的重新安排債務合約,但一般不選擇或很少采用債轉股,即不輕易放棄債權人身份,緣于債權與股權的法律保護制度大相徑庭。在粵海債務糾紛中債權人始終不放棄追債的權利,不接受債權轉為股權。政策性的債轉股其實剝奪了債權人轉換權的自由選擇,而商業性債轉股債權人則享有選擇轉換權的自由。同時,不同行業國企資產重組后的未來預期收益能力各不相同,不同債權人的要求也不盡相同,債轉股只是其中的一種方式,而且采用是有條件、有選擇的,必須嚴格貫徹中央政策,不應強調債轉股而忽視其他債務重組方式。
  大中型國有企業債務重組方式應該多樣化,除了債轉股,還有股權出售、產權置換、資產重組、多樣化資產出售、資產證券化、外資參與(外資參與的目的是能獲得債務重組的技術和經驗,而不是因為資金不足【國內居民儲蓄十分豐富】)及其他等債務重組方式均可運用,而且不要單一運用,綜合運用的效果可能會更好,其組合運用能降低風險和分擔資產損失。政府也應該致力于形成企業與債權人之間通過多種方式重組債務的有效法制環境,做到立法支持,政策配套,制度創新。
  六、規范企業經營,完善現代管理制度——債轉股成功的保證
  債轉股工作的實質是一個重組過程,包括債務重組、管理重組、產權重組,三者有機結合。從國外債轉股經驗來看,在債轉股的整個過程中,管理重組是一個關鍵的核心步驟。如果債轉股只是重點完成債務重組,隨后極易重新陷入不良債務的困境,而這一點卻未得到足夠的重視。債轉股為企業和銀行的良性發展提供了新的契機,但必須與兼并、重組、破產等其他市場手段配套使用,才能產生應有的政策效果。這是因為企業負債比例的下降并不意味著金融風險的消除。國有企業債務負擔較重固然是一個問題,但高負債并不是國有企業面臨困境的根本原因。企業債務問題的實質是企業的資本結構問題,企業資本結構與企業的價值無關,因而企業負債率根本不存在過度或者過高問題,關鍵在于是否有完善的現代化管理機制,核心是建立規范的現代公司法人治理結構的微觀制度。
  七、思考與建議
  1.政策性債轉股和商業性情轉段相結合,充分發揮可轉換公司債的平衡融資功能,使債權融資和股權融資的功能相得益彰政策性債轉股的實施是有條件的、有選擇的,必須符合國家經貿委、中國人民銀行1999年7月5日頒布的《關于實施債權轉股權若干問題的意見》的要求,具有很強的政策性意義。而商業性債…
  股是一種常見的公司、企業經營行為。無論是出于了結債權債務關系、資產重組,還是增資擴股等目的,早已有實踐。我國理論界、實務界自九十年代以來一直關注可轉換公司債制度的運作,已經出臺了《公司法》、《證券法》、《可轉換公司債券管理暫行辦法》、《企業債券管理條例》等相關法律法規。特別是國務院證券委1997年3月15日發布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》及其相關規定:現階段發行可轉換債券企業范圍為國家確定的500家重點國有企業中本上市的公司,上市公司暫不列入試點范圍。不能進入“債轉股”通道的國有企業可按規定求助兼具債權融資和股權融資功能的可轉換公司債制度,以達異曲同工之效。
  2.充分發揮投資銀行的功能投資銀行有別于商業銀行,商業銀行側重于生產能力的創造和再創造功能,而投資銀行偏重于對產權關系的調整和再配置功能。我國現階段金融資產管理公司資金有限,充分發揮投資銀行的功能是必要的。當然,現階段的投資銀行必須進行有效的改造,成為符合市場經濟要求的投資銀行。據有關專家預計,目前符合債轉股條件的500家國有企業,資產總額達3600億元之多,平均資產負債率80.3%,其中長期負債達1900億元之多,目前已有89家企業向商業銀行推介。它們按照規定可以先后進入金融資產管理公司的“債轉股”通道,不能進入四大金融資產管理公司的大中型國企可以和投資銀行合作。由投資銀行遵循市場經濟原則受讓商業銀行的不良資產,通過投資銀行參與下的重組市場來加以解決,即光盤活企業存量資產,提高企業的盈利性、成長性和投資價值,然后通過公司上市、股權溢價套現等市場手段將商業銀行的不良資產盤活或套現,由此消解企業和商業銀行之間的債務鏈,使銀企雙方步入良性的發展軌道,創造雙贏的局面。
  3.更新機制,推動管理重組管理重組包括兩個階段的重組:一是金融資產管理公司獲得股權后,作為臨時性股東對企業實施初步管理整合,包括理順原企業的經營管理機制,確保企業的市場化運作及剝離非經營性資本等,催化出新的現代化公司;二是在金融資產管理公司初步整合以后,變現股權,引入接受這些股份的“戰略投資者”。這些投資者作為企業新的股東,對企業各個環節進行改造重組,完善現代企業管理制度。在以往的國企改革中,經營管理不科學問題始終未能得到根本性的解決,使得許多國企無法在市場經濟的競爭中脫穎而出。這次債轉股政策的出臺,應該說是一次絕好的契機,可給國有企業很好地補上一課。
  4.金融產品多元化國企債務負擔過重,反映了我國融資途徑單一,金融系統的融資產品創新功能薄弱。美國在本世紀初就有了數百種企業融資品種,適應了企業和投資者不同的風險收益特征和偏好,使社會資本的風險配置分散化。而1998年國際清算銀行報告的統計顯示,中國的銀行貸款相當于gdp的97%左右,而在工業化國家企業的資金來源就要均衡得多,企業從銀行獲取的貸款和從資本市場上所籌集資金的比例相差不多。融資途徑單一化容易累積金融風險。為增加更多的有效投資渠道,國家已經作了相應調整,如大力發展企業債券市場,頒布并施行了《個人獨資企業法》,開始了“西部大開發”戰略,等等。在企業融資政策方面,建議政府還要大力創新。
  5.完善資本市場,為金融資產管理公司股權套規設計新的金融工具金融資產管理公司股權的套現大致有三種途徑。其一,通過場外交易的形式出售;其二,如果企業上市,可以在二級市場上通過協議收購或轉讓方式變現;其三,企業回購股權。不論是哪一種途徑,除了技術性很強之外,還涉及到如何培育和吸引投資基金和機構投資者、如何進行股權定價和支付安排等問題,單獨由金融資產管理公司來承擔顯然不現實,必須依靠資本市場。“而目前,我國資本市場還處于有待完善階段,無法滿足新的需求。對于金融資產管理公司所持有的這些國有股權,還缺少足夠的金融工具和金融產品來保證股權套現交易,也沒有配套的法規來監督和規范企業運作。因此,現階段我國的資本市場應在積極服務于債轉股的同時,借鑒國外的成功經驗,結合國情設計出新的金融工具來推動金融資產管理公司的股權套現。

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